·編者按·

3月1日，知名私募重陽投資對外發布新一（yī）期重陽來信（xìn）《金融股還會曇花一現嗎》，聚焦金融股投資邏輯和機會的探討。

在重陽投資看來，雖然金融業整體進入中低速增長階段，但考慮到供（gòng）給側更加穩定的競爭格局、資產質量持（chí）續（xù）改善的預期和低的估值提供的安全邊際，金（jīn）融（róng）股的配置價值（zhí）更高了。

在此（cǐ）次來信中，重陽投資（zī）也分享了（le）對銀行（háng）、保險、券商金融股（gǔ）細分賽道投資（zī）機會的看法，龍頭（tóu）公司受（shòu）到重點關（guān）注。

以下為（wéi）重陽來信全文，《證券市場（chǎng）周刊》經（jīng）授權轉載（zǎi）：

致尊敬的您：

今年年（nián）初以來(截止（zhǐ）2月底)，金融股再（zài）次呈現一（yī）定的相對（duì）收益和（hé）對收益。其（qí）中A股wind金融指數下（xià）跌（diē）3.0%，恒生金融業（yè）指數（shù）上漲5.1%，相對而（ér）言（yán），港股表現更加（jiā）突出。縱觀過往，投資者（zhě）習（xí）慣（guàn）於用避險來解釋金融股的相對表現，今年也不例外。在美聯儲加息（xī）預期升溫、歲末年初機構調倉、賽道股和中小盤股票大幅調整的背景下，金（jīn）融股的“避險”屬再次得到印證。但簡單的（de）“避險”兩個（gè）字並沒有準確刻畫出金融股表現背（bèi）後的宏觀和基本麵驅動邏輯，也無法對未來走向做出（chū）指引（yǐn）。金（jīn）融（róng）板塊是否能夠擺脫以往曇花（huā）一（yī）現的模式，需要仔細思考以往壓製（zhì）行業的一係列負麵（miàn）因素是否發生實質變化。本期重陽來信擬就此（cǐ）話題談一談看法。

(一)

自2018年以來，金（jīn）融股的板塊（kuài）行情多數時候隻是曇花一現，未得到投資者的充分重視（shì），低成長、低回報是投資（zī）者對金融股的主流印象，隻有（yǒu）個別具備（bèi）自身成長邏輯的個股能夠貢獻穩定的超額收益。這（zhè）其中，有宏觀經濟下行壓力的因素，也有行業自身遇到（dào）發展困境的因素。

2018年開始，中國經濟增速從7%的平台向下滑（huá）落，無（wú）風險（xiǎn）利率從4%左右一（yī）路下行，地產周期見（jiàn）頂，投資者對金融風險擔憂加大。

在我們看來，壓製金融（róng）股表現的宏觀因素正在發生積的改變。作為風險定價的（de）機構，金融企業的內在價值與行業整體的風（fēng）險息息相關。一個不容忽視的大（dà）背景是，十九大以來的防範化（huà）解重大金融（róng）風險工作已經取得明顯（xiǎn）成，金融風險顯著降低。根據央行報告，2021年末中國宏觀杠（gàng）杆率272.5%，連續五個季度下降；重點高（gāo）風險金融機構和企業得到穩妥處置，P2P網（wǎng）貸機構清零，互聯網金融和非法集資等風險得到全麵（miàn）治理，影子銀行規模比高峰時期壓降（jiàng）20多萬億，金融亂象大幅減少。

穩增長措（cuò）施加碼則是驅動金融板塊行情的直接因素。去年底的中央經濟工作（zuò）會議提出（chū）經濟工作穩字當頭、政策發力適當靠前；1月份央行先後調降MLF與（yǔ）LPR利率，社融增速企穩回（huí）升，央行相關負（fù）責人也強調“把貨幣政策工具箱開得再（zài）大一些”；近期，基建、地產、服務業等方（fāng）麵的穩增長政策（cè）也（yě）在逐（zhú）步落地。目前市場對穩增長的力度和果一直有較多的質疑，也有不少觀點認為在不（bú）放鬆地產政策的前提下，很（hěn）難穩住經濟增長。

由於疫情對服務業造（zào）成的衝擊，經濟確實（shí）很難在（zài）短期（qī）內走出V型複蘇，但在我們看來，也正因（yīn）為如此，穩增長政策的持續時（shí）間也會更長、力度更大。隨著中國經濟（jì）進入到5%左右的增長中樞，與潛在增長（zhǎng）率（lǜ）水平更加接近，穩增長的果也會更加明顯。

你心裏一沉：我辛辛苦苦盤的串，怎麽拍出來（lái）反而像地攤貨？

“礦”傳聞與資源枯竭緬（miǎn）甸 Mogok（抹穀）和 Mong Hsu（孟素（sù））等傳奇礦區經過數個世紀的開（kāi）采，優質原石已瀕臨枯竭。尤其是抹穀地區，政府管製（zhì）日益嚴（yán）格，新增產量其有限。這種源頭上的稀（xī）缺，是其價值（zhí）堅實的保障。市場上關（guān）於“礦”的傳聞雖（suī）未坐（zuò）實，但無疑加劇了藏家的緊迫感。

從估值層麵（miàn）來看，當前金融各子版塊（kuài）的靜態估值普遍接近曆史底部。不管是整體法的TTM市盈率，鐵皮保溫施工還是整體法及中值法的市淨率，申萬銀行指數和非銀指數的估值都處於過（guò）去五年以來的低位，與滬深300非金融板塊估（gū）值相比，兩者的差值也處於低位，AH價差更是（shì）在曆史低（dī）位（wèi）。估值的下（xià）行與（yǔ）盈利（lì）能力的（de）回落緊（jǐn）密相關，如果盈利能力的回落（luò）趨勢有望見底企穩，那麽低的估值就需要我們重視。過去幾（jǐ）年，核心資產、成長股（gǔ）持續（xù）得到溢價，但長（zhǎng）期來看，估（gū）值是一個非常有的因子，我們看好低估值板（bǎn）塊的均值回歸，穩增長發力、悲觀預期扭轉和風險（xiǎn）釋放有望成為均值回歸的重要動力。

再從股息率角度來看，金融（róng）股也是高股息資產的代表，如（rú）果我們判斷金融股的盈利不會進一步惡化（huà），那麽當前的高股息率大概率能夠維持。橫向對比，金融板塊的股息率在港股和A股裏（lǐ）麵都處於前列，港股股息率超過4%的個股大約160隻，金融股占四分之一，A股股息率超過4%的個股大約200隻，金融股占十分（fèn）之（zhī）一；縱向來看，過去四年以來，金融股的股息率也在持續上升。隨著貨幣政策寬鬆力度加大（dà）、理財產品收益率結構下行（háng），金融股的高（gāo）股息會吸引越來（lái）越多的長線資金。

綜而言，雖然金融業整體進入中低速增（zēng）長階段，但考慮到供給側更加（jiā）穩定的競爭格局、資產質量持續改（gǎi）善的預期和（hé）低的估值提供（gòng）的安全邊際，金融股的配置價值更高了。

(二)

當然，金融板塊子行業之間的基本（běn）麵分化也相當明顯，相（xiàng）應的投資機會也不會是普遍的，而將呈（chéng）現結構的（de）特點。

銀行業是整個金融業的主（zhǔ）體，一度麵臨利潤增速放緩、資產質量下遷的壓力，好在（zài）2020年（nián）下半年以來銀行業盈（yíng）利增（zēng）速延續了逐季改善的勢頭（tóu），隨著穩增長措施（shī）的陸續出，相信銀行業資產質量也將持續改善。相比於中小（xiǎo）銀行，國有大行更受益於基（jī）建寬信用，我們看好存款基礎強、具備淨息差優勢、資產質量較好的（de）大（dà）行；中小銀行對地產寬信（xìn）用和降（jiàng）息（xī）更敏感，我們看（kàn）好（hǎo）業務（wù）特色明顯、管理（lǐ）優秀或受益於地區經濟發（fā）展的優質銀行。此外，房企債務風險的暴露和處置一直是影響銀行業資產質量的重要因素，今年在房地產政（zhèng）策回歸正常化背景下需要重點關（guān）注（zhù）高杠杆房企的債務消化，若地產信用環境得到改善，對銀行股也是較大利好。

保險業傳統粗放式的增長模式遇阻，麵臨轉型壓力。壽險行業過去（qù）四年以來的需（xū）求深度調整尚未見底，需求端對宏觀（guān）經濟複蘇的敏感（gǎn）度也弱於銀行業；同時也麵臨業務（wù）轉型的結構問題，過去依靠（kào）代理人數量驅動保費增長的模式難以為繼，亟需立足消費者多層次需求，升級產品（pǐn）、渠（qú）道、服（fú）務等各個方麵，尋（xún）找差異化、高質量的發展模（mó）式，在這個過程（chéng）中我（wǒ）們會關注轉型步伐居（jū）前的龍頭公司；財險尤其是車險行業自2020年車（chē）險（xiǎn）綜改以來（lái）保費和綜成本率承壓，目前車均保費繼續下降壓力不大，頭部公司市場份額仍（réng）在提升（shēng），強（qiáng）監管下盈（yíng）利恢複預（yù）計仍能帶來穩定的（de）ROE回報。

證券（quàn）行業享受了財（cái）富管理行業發展和資本市（shì）場改革的紅利，在經曆了過去幾年股票質押業（yè）務風險處置、資管業（yè）務去（qù）通道化之後（hòu），如何更有地利用資本、提（tí）升ROE成為關注重點。頭部公司（sī）不僅（jǐn）擁有資本、人才（cái）、客戶等優勢，在（zài）定價能力、服務能（néng）力等方麵（miàn）也遙遙領先，我們看好綜實（shí）力強、擁有全產（chǎn）業鏈服務能力、同時也具備長激勵（lì）約束機製的頭部券商。

(文章來源為重陽投資，文中觀（guān）點僅（jǐn）代表作（zuò）者個人，不代表《證券市（shì）場（chǎng）周刊》立場。)