黃生 孫（sūn）溪

2023年2月17日，全麵實（shí）行股票發行注冊製相關製度規則正式發布實（shí）施，這一消息的公布並未帶來明顯（xiǎn）的市場波動。波瀾不驚（jīng）的背後是（shì）政（zhèng）策的（de）試點鋪墊和市場的充分預期。從2013年十八屆三中全會次提出“進股票（piào）發行注冊製改革”算起，我國資本市場對注冊製的討論（lùn）和探索已十年，全麵注冊製幾經醞（yùn）釀，才正式出。即便如此，全麵注冊製給市場帶來的深遠影響仍值得認真分析。本文將從市場生態、企業和投資（zī）者三個維度討論全麵注冊製（zhì）的（de）影響。

助（zhù）力經濟轉型

全麵注（zhù）冊製正式實施，對我國經濟社會發展具有重大意義。

一（yī）方（fāng）麵（miàn），在我國（guó）當前經濟結構轉型的大（dà）背景下，傳統製造業在全球產業（yè）鏈分（fèn）工中附加值低，我國原有的生產（chǎn）要素低成本優勢難（nán）以為（wéi）繼，亟需發展創新型產業來動（dòng）產業鏈升級。而我國長期以來以銀行為主導的（de）間接融資體係主要支持中大型、成（chéng）熟型企業的資本市場特點，與（yǔ）創新產業的高風險、低抵押的屬不符，故此，發展與產業升級相配套的權益資本市場刻不（bú）容緩。

另一方麵，在（zài）居（jū）民和社會財富配置中，以房地產（chǎn）為代表的低流（liú）動資產占比過高，也（yě）需要更多元的（de）投資渠道。因此，我們需要一個更加高的直接融資（zī）市場，通過發揮其資源（yuán）配置、風（fēng）險定價的功能，來服務經濟結構轉型。

一直以來，境外成（chéng）熟資本市場（chǎng）在支持我國創新企業融資、投資者退出等方麵發揮（huī）著巨大作用，但過於仰仗境（jìng）外市場並非長遠之計，世（shì）界經濟體也需有同樣的資本市（shì）場與之相輔相成。

即便美國《外國公（gōng）司問責法（fǎ）案》帶來的中概股退市風險目前暫（zàn）時消解，港交所各項改革相繼出，全球存托憑證的（de）發行之路也被打通，國際資本環境看似風平浪靜（jìng），但不確定仍舊突出。譬如，當前國際美元基金主流投資者對中國概念的資產投資、定價邏輯已經（jīng）發生轉向，在未來的很（hěn）長一段時間內，其投資決策對（duì）地緣政治風險仍將其敏感。

2021年中概股的（de）大跌，也充（chōng）分印證了中國企業海外估值基礎之脆弱。因此，要把創（chuàng）新發展主動權（quán）牢牢掌握在自己手中，建設和發展本土資本市場，實現“資本支持產業，產業回報（bào）資（zī）本”的“國內循環”十分（fèn）要。

資源分化加速

全麵注冊製將動（dòng）市場“資源配置”作（zuò）用的發揮，原核準（zhǔn）製下的市場準入紅利消失，市場成（chéng）為企業價值的檢驗者，市值也將更加揭示資產價值。由此帶來的市場生態向更為成熟的（de）階段邁（mài）進，預計市（shì）場（chǎng）結（jié）構也將逐漸向國際市場靠攏。

聲明：市場有風險，投資需謹慎。本文為AI基於第三方數（shù）據生成，僅供參考，不構成個人投資建議。

目前，存量市場（chǎng）資（zī）源分化已（yǐ）初見端倪，注冊製後分（fèn）化將愈加明顯。目（mù）前A股上市公司總數已超過5000家，市（shì）場的分化（huà）已經初步顯現：低市值公司缺乏分析師覆蓋追蹤和機構調研（yán），公（gōng）募基金持倉比例超過1%的個股僅占四成，市值前（qián）25%的公（gōng）司占A股六成以上（shàng）總交易量（liàng）和近八成市場總市值。全麵注冊製施行後，上市企業數量的增加，又勢會導致二級市場資金和注意力資（zī）源變得更為稀缺，也會更傾向於向優質龍頭企業集中。

一級市場消化能力也同樣有限，破發將常態化（huà）。過去，A股主板市場受核準製和（hé）23倍（bèi）市盈率的限製，新股（gǔ）上市普遍受到追捧，上市（shì）後一周內跌破發行價的比例常年低於5%，投資者“打新”大概率都可以獲得不菲收益。但隨著注冊製的全麵實（shí）施，發行定價限製放鬆，市場容量增大，上市企業更難“渾水摸魚”，無差異“打新”的收益將大打折（shé）扣。以創（chuàng）業板的曆史經驗為例，2014年IPO重啟以來，創業板從未出現過破發的情況，而2020年注冊製改革後，很快即出現日破發，2022年日破發比例更是達到20%。

資本市（shì）場適者（zhě）生存

在此變化之下，我國（guó）企業（yè）也需要（yào）打破長久以（yǐ）來（lái）對IPO的刻板印象，順勢而（ér）為（wéi），找到一條適（shì）自己的生存（cún）之道。

對（duì）非上市公司來說，全麵注冊製驅使（shǐ）企業重新審視IPO決策。很長一段（duàn）時間以來，“上市企業（yè）”的光（guāng）環及（jí）其（qí）平台價（jià）值，讓上市成為了很多企業的一大目標和（hé）願（yuàn）景。但全麵注冊製（zhì）下，即便具備上市（shì）條件，企業也要嚴肅思考，上市是否為企業發展所須，自身企業是否能持續獲得投資者青睞。加之（zhī）殼資源價值今後也會隨之下（xià）降，維持上市（shì）地位又花費不菲，上市的（de）潛在收益很（hěn）有可能無（wú）法覆蓋其成本。另外，企業對接資本市場也（yě）並非隻有公開（kāi）市場IPO這一條道路（lù），私募股權市場或兼並收購市場（chǎng）也不失為一個選項（xiàng）。國務院也曾（céng）發文，支持（chí）中（zhōng）小企業通過並購重組走向（xiàng）資本市場。

許多經驗也表明（míng），IPO並非總是一條坦途。回看曾經的新三板（bǎn）市場，2017年高峰時期，鐵皮保溫有超過1.1萬家（jiā）掛牌企業，但到（dào）2022年底，市場隻存留了6000餘家，共計有超過3000家企業主動摘牌。美股市場也從巔峰時期的近8000家本土上市（shì）公（gōng）司大幅（fú）減少到目前的4000家（jiā）左（zuǒ）右。很（hěn）多上市公司上市三年內要麽去收購，要麽被收購。這些變化的背後原因不外如是。

對於中小市值的上市企業而（ér）言，更加需要注重投資（zī）者關係，謹防落入“中小市值陷阱（jǐng）”。當（dāng）市場上投資（zī）標的足（zú）夠多時，市場注意力資源（yuán）的稀缺將（jiāng）導致很多中小市值企業（yè）陷入（rù）“酒香也怕巷子深”的境地。

這些企業（yè）如（rú）果不加強與市場各方溝通，市（shì）場關注度不夠，就容易陷入一個市值管理的惡循環。因為市場關注程度將直（zhí）接反應在股票的交（jiāo）易量上（shàng）；而如若一隻股票交易慘淡（dàn），流動差，公司即便擁有良好的（de）基本麵，也很難在市值（zhí）上有所反映。

擁有市場定價權（quán）的機構投資者在進行篩選持倉股票時，會出於流動等各種因素考慮（lǜ），先過濾掉這些市值相對較小、沒有分析師覆蓋的（de）企業。機構投資者的持（chí）續忽（hū）視，也就更難吸引（yǐn）足夠的分析師進行追蹤研究，企業將受市場雪藏而無人發掘。這時，許多市（shì）場化操作，如股東減（jiǎn）持、公司再融資，也都將變得十分艱難。

與此同時，全麵注冊製（zhì）也給大型企業的資（zī）本化運作（zuò）帶來（lái）新的機遇。例如注冊製的實施，使得分拆上市更為便捷，有利於市場對子公司業化的（de）業務進行獨立定（dìng）價，釋放潛在價值。又如，注冊製帶來的企業市值分化（huà），疊加企業自身股權結構分散、公司治理能力（lì）弱等因素，也給非友好收購上市公司增加了更多可能。

2017年浙民投要約收購ST生化（huà）的成功實施，開啟（qǐ）了上市（shì）公司控製權管理的新（xīn）時（shí）代，這種外部控製權不僅對上市公（gōng）司治理起到（dào）了重要的監督和管束作用，也給有實（shí）力（lì）的產（chǎn）業或者資本帶（dài）來（lái）了獲取上市公司控製權、提升資產率和價值的（de）機會。

如何利用資本市場（chǎng）撬動（dòng）更多資源，值得每一個成長（zhǎng）型的上市公司（sī）深思。實現從中小市值向高市值跨越的過程，尤其考驗企（qǐ）業（yè）對於資源的發掘（jué）、組織和整能力。例如，一些“小而美”的上市企業，可能已經是某一（yī）細分賽道的領跑者，但是由於細分（fèn）市場規模有（yǒu）限（xiàn），企業自身發展也存在（zài）瓶（píng）頸。如果企業希望打破當前的（de）天花板，獲得市場更為（wéi）慷慨的估值，就需要（yào）基於產業鏈進行整或者（zhě）業務延伸，找到新賽道（dào），並在業管理下，高運用撬動的資源，來開啟（qǐ）企業成（chéng）長的第二曲（qǔ）線。

促（cù）進投資者（zhě）成長

全麵注冊製對於投資者而言，也將是一次新的考驗。

一級市（shì）場投資（zī）難度將提（tí）升，退出渠道（dào）也將多元化。目（mù）前（qián），IPO仍是我國VC和PE的主要退出渠道。之前由於（yú）上市資源的（de）稀缺，隻要能夠實現上市，市（shì）場回（huí）報（bào）通常並不（bú）需要投資人（rén）擔（dān）心。而全麵注冊製（zhì）行後，投資人不僅要考慮投資標的是否能達到上市條件，也要考（kǎo）慮上市後市場估值水平變化和（hé）退出時的市（shì）場流動狀況，因此（cǐ）在投資標的選擇上，就需要（yào）更為謹（jǐn）慎。另一方麵，隨（suí）著IPO企業破（pò）發增多和市值下滑，VC或（huò）者PE的退出方式也（yě）會由IPO主導逐漸向並購轉變，退出率的（de）提升會使得私募股權市場更加活躍，同時，S基金也將逐漸嶄露頭角（jiǎo）。

二級市場（chǎng）上，個人投資者的劣勢更為（wéi）凸顯，市場投資的機構化和（hé）指數化也將加速。相較於發（fā）達國家的資本市場（chǎng），A股（gǔ）市場個（gè）人投資者，尤其是中小投資者，占（zhàn）比較高。個人投資者相對業投資機構而言，研究資源有限（xiàn），且更容易受到市場情緒（xù）波動影響。全麵（miàn）注冊製改革後，甄別（bié）優質投資（zī）標的的難度進一步上升，一些傳統簡單的投資策略也可（kě）能逐漸失。因此，預計A股的投（tóu）資者結構也（yě）會逐漸向機構（gòu）化靠攏，公募偏股基金乃至股（gǔ）權類私募基金會進一（yī）步壯大。

與此同時，隨著投資者機構化的進，個股層麵套利空間減少，工具型指數基金也將更受投（tóu）資者青睞而崛起（qǐ）。而指（zhǐ）數基金的成份股入選標準及其入選後（hòu）在指數（shù）組成（chéng）中的權重，使得大市值、高增長、流動好的個股會吸收更多（duō）的資金支持，因此將進一步（bù）加速上（shàng）市公司市值（zhí）的分化。

越來越多的機（jī）構股東在二級市場也或將（jiāng）更為主動（dòng）地踐行股東“積主義”，動公（gōng）司治理水平（píng）和企業價值（zhí）提升。部分私募基金（jīn）將（jiāng）更注重投後管理能力建設，提升其業務整和價值再造能力，在（zài）參與（yǔ）、動和幫助上市公（gōng）司做好產融結中，分（fèn）享公司成長或轉型帶來的紅利。

總而（ér）言之，資本市場的建設一直在路上，我們依舊抱有許（xǔ）多（duō）期許。我們期待本輪全麵注冊製改（gǎi）革能夠全麵提升市場率，期待我們的資（zī）本市場（chǎng）未來進（jìn）一步實現自律自治（zhì），發揮（huī）市場的監督管束作用；也期待便（biàn）捷的再融資審核製度更好地放（fàng）鬆企業融資約束，助力高質量（liàng）發展。

（黃生係中歐國際工商學院金融學教授、孫溪係中（zhōng）歐國（guó）際（jì）工（gōng）商學院（yuàn）助理研究員）